“三道紅線”是房地產長效機制重要內容，在於矯正一些企業盲目擴張。近兩成企業踩三道線為紅檔，3000億以上紅檔企業比例最高。“三道紅線”將抑制行業發展，促進企業經營變革。應對策略建議：投資控制拿地節奏，營銷快銷售、高週轉，加大權益、類REITs和產業鏈融資，拓展新賽道。

“三道紅線”：目的、內容、實施

8月20日，住建部聯合央行召開重點房企座談會，提出“三道紅線”融資監管新規（“345”新規），是房地產市場長效機制建設的重要內容，也是房地產金融審慎管理制度的重要組成部分。該規則目的：（1）矯正一些企業盲目擴張行為。（2）增強房地產企業融資管理的市場化、規則化和透明化。

“345”新規具體內容為：紅線1：剔除預收款後的資產負債率（以下簡稱為新資產負債率）大於70%；紅線2：淨負債率大於100%；紅線3：現金短債比小於1。0倍。根據企業踩線情況不同，分為“紅、橙、黃、綠”四擋。分檔設定有息負債規模增速閾值，每降低一檔，上限增加5%。



表：三道紅線標準與計算方式

表：踩線檔位劃分與對應約束表：踩線檔位劃分與對應約束

目前新規實施資訊主要有以下方面：第一，新規的實施會給予科學合理的過渡期安排；第二，指標計算稽核部分，監管部門已經下發給試點企業三張監測表格，分別覆蓋房企的主要經營和財務指標、融資情況、表外相關負債情況，並要求每月15日前提交；第三，關於非上市與非重點房企的資料監測以及後續執行，監管部門並未透露更多細節。

“三道紅線”中新資產負債率定為70%是否合理？從房地產行業內來看，企業財報資產負債率均值為73。7%，新資產負債率均值為68。1%，剔除預收款後平均下降5。6個百分點。“三道紅線”中新資產負債率紅線定為70%，位於行業平均水平，表明這條紅線基本是合理的。55%的上市房企新資產負債率超過70%，這些企業有降負債的壓力。新資產負債率在75%的企業最為集中，佔比最高。

表：上市房企資產負債率及差額比較

圖：上市房企新資產負債率分佈

從各行業橫向比較來看，房地產行業資產負債率較高位居各行業前列，有其合理性。根據申萬28個行業分類，資產負債率最高是金融類的銀行91。9%，其次是非銀金融84。1%，然後是房地產79%，位居各行業第三。可以看出，行業金融屬性越強、資金越密集，資產負債率越高。房地產行業資產負債率較高，主要是行業特性的原因：第一，房地產行業是資金密集型行業，需要資金量較大，為加快發展擴規模，企業在經營過程中會加槓桿，進而提升了負債率水平。第二，房地產實行預收制度，預收款會計上記為負債，高估了企業的負債水平。

表：各行業資產負債率比較

上市房企：踩線情況及應對措施

近兩成企業踩三道線為紅檔。根據2020年中資料，172家上市房企中，121家踩線，佔比為70。4%；其中33家踩中三道，也就是紅檔企業佔比為19。2%；32家踩中兩道，橙檔企業佔比為18。6%；56家踩中一道，黃檔佔比為32。6%；有51家企業未踩線，為綠檔企業。從各條紅線踩線比例來看，新資產負債率踩線比例最高接近一半。從踩線企業型別來看，踩中三道紅線的33家企業中，14家為國央企且多數為地方性國企。

表：上市房企整體踩線情況

3000億以上紅檔企業比例最高。從各陣營企業看，3000億以上及100-300億陣營企業踩中三道紅線佔比較高，均在30%以上，其中3000億以上陣營踩三線比例超過40%，其餘陣營企業多集中在踩中一條線的狀態。上市房企，踩中三道線的33家房企中，千億以上企業佔比接近四分之一。

圖：分陣營看房企踩線情況



恆大、融創加快銷售降負債，綠城發揮經營槓桿、合作槓桿。中海、龍湖是穩健經營的企業，未踩線，屬於綠檔企業，“三道紅線”對這些企業影響有限。踩線較多的高負債房企，結合自身經營情況，提出了明確的降負債措施。恆大提出加快銷售回款，力爭每年減少3000萬平方米左右的土地儲備等措施降低負債規模。融創提出淨負債率迅速下降明年目標100%以下，現金短債比年底可以達到要求。綠城未來會充分使用經營槓桿和合作槓桿，不過度依賴財務槓桿。

表：代表房企對三道紅線的表態

對“三道紅線”，建行預警、工行準備細則。“三道紅線”如何實施，儘管官方還沒有正式檔案，部分金融機構也在關注，經過調研訪談，工商銀行要求信管部和授信部出具相關細則；建設銀行要求梳理交易對手負債情況，針對部分企業做了預警；農業銀行主要是初步摸排客戶情況。



三道紅線影響：促進企業經營變革，抑制行業及經濟增速

1。“三道紅線”對行業投融資影響

第一，短期投資放緩，長期土拍市場更穩健。從短期來看，三道紅線對房企的投資節奏會形成一定困擾，在形勢尚未明朗的背景下，不少企業在投資方面可能更趨於謹慎的態度；從長期來看，受監管新規限制，房企會將有限的資金髮揮出最大的效果，所以未來招拍掛市場可能更趨於理性，地塊溢價率維持低位平穩。

第二，短期融資受阻，長期融資成本會降低。從短期來看，融資新規導致金融機構在房企融資業務額度和貸款用途把控方面將更加謹慎，房企獲批機率會有所降低，發債規模會下降，9月，房地產行業信用債發行規模604億元，環比下降12。5%，海外債發行規模272億元，環比下降39。6%。長期來看，房企在新規的監管下未來運營會更健康，相對應的評級也會升高，這種優勢下，未來的融資成本會降低。

2。“三道紅線”對企業經營影響

第一，促進房企經營方式發生變革。（1）金融槓桿這種簡單粗暴的擴張方式受抑制，部分企業的發展速度會變慢；（2）對財務槓桿的嚴監管迫使企業向高質量平衡增長轉移；（3）為了提高現有資金使用效率，企業會更注重高週轉。

第二，行業未來格局基本固化。（1）各陣營房企基本固化，大型民營房企與國央企優勢會越來越明顯，不同階層企業間的差距會越來越大；（2）房企依靠財務槓桿實現跨規模增長再難實現；（3）部分踩線較少或未踩線企業在土地市場平穩發展的背景下擁有更好的投資機會。

3。“三道紅線”對行業及經濟增長的影響

第一，“三道紅線”抑制房地產行業增速。應用計量經濟技術測算，房地產行業資產負債率變化對商品房銷售面積、商品房銷售額均有顯著影響，當行業資產負債率變動1個百分點時，商品房銷售面積同向變動2。3個百分點，商品房銷售額同向變動1。5個百分點。未來幾年，如果行業受“三道紅線”約束，行業資產負債率會下降，毫無疑問，將會抑制房地產投資、銷售規模的增長。

第二，“三道紅線”也會抑制GDP增長。經過測算，房地產行業資產負債率變化對房地產投資也有顯著影響，當行業資產負債率變動1個百分點時，房地產投資同向變動1。6個百分點。房地產投資是是拉動GDP增長的重要動力。“三道紅線”實施會降低行業資產負債率，使房地產投資增速放緩，進而會減小房地產投資對GDP增長的帶動力。另外，“三道紅線”實施，抑制房地產行業增速，進而影響對鋼材、水泥、家居、家電等上下游產業的需求，從而也會進一步抑制GDP增長。

圖：行業資產負債率變化與房地產投資、銷售額變化關係 

房企應對策略：快銷售、高週轉，權益融資、發展代建

穿透式監管，永續債、明股實債、表外負債繞開新規不可行。監管部門下發給試點房企的三張監測表中，添加了相關說明，其中特別需要注意兩點：（1）永續債券按會計準則計入有息負債或淨資產，2020年8月後發行的計入所有者權益的永續債券在計算總資產、淨資產等科目時應予以剔除；（2）試點房企需填寫參股未並表住宅地產專案、明股實債融資、供應鏈資產證券化產品、合作方股東投入淨額、其他房地產相關表外有息負債等5項表外相關負債情況。以上兩點基本斷絕了企業透過永續債和表外負債繞開監管的道路。

為推進房地產業務繼續發展，房企應對“三道紅線”的策略是：

第一，投資：控制拿地節奏。在投資方面不冒進，謹慎選擇，把握投資拿地力度和節奏，嚴控投資成本和質量。市場容錯空間縮小的背景下，投資能力將成為決定專案成敗的關鍵因素。

第二，營銷：快銷售，高週轉。加快銷售和回款可以為企業直接帶來現金，減少負債壓力。提高專案週轉速度，縮短從預售到竣工交付的時間，可以改善淨負債率和現金流狀況。

第三，融資：（1）加大權益融資。房企透過增發股票、引入股權投資、分拆上市等方式進行企業的權益融資，等於在企業報表中增加少數股東權益，同時增加貨幣資金量，可以同時改善剔除預收賬款後的資產負債率、淨負債率和現金短債比三項指標，可以稱作是極佳的選擇。（2）進行類REITs融資。幾類房地產ABS產品中，多數不涉及出表，也無法對三道紅線相關指標構成影響，但類REITs是將底層不動產出售給SPV，會涉及到相關專案的控制權變更，也是唯一有機會出表的品種，出表意味著資產剝離的同時負債也會剝離，是一種解決財務槓桿的有效方式。（3）加大產業鏈融資。經營槓桿來自於產業鏈上下游的應付賬款，由於中大型房企在產業鏈中更具有話語權，所以這型別企業在這個方法中更具有優勢。

第四，經營：拓展新賽道。（1）發展房地產代建業務。一方面，隨著行業競爭加大，“三道紅線”約束，負債水平高、經營能力較弱的中小房企，有較強代建需求。另一方面，“三道紅線”約束下，傳統的高負債高槓杆快速規模擴張不可行，房地產代建屬於輕資產，龍頭房企憑藉優秀品牌和管理能力發展房地產代建，促進房地產業務升級，進而走上快速發展的新賽道。（2）發展物業服務。