導語：洋河還是那個洋河，只不過大佬想要換口味了。
國民政府時代，判斷一位大佬的人望，既要看他的資歷，也要看他的實力，還要看他的人文修養。
論學識，光復會元老章太炎首屈一指，在樓外樓吃飯偶遇蔣主席，後者以自用手杖相贈；論書法，同盟會名宿于右任自成一家，書法作品在四九年可以直兌美鈔銀元，堪比硬通貨；論美食品位，要屬譚延闓和陳果夫，前者對今日湘菜的奠定大有裨益，後者則在1934年辦了一桌曠世大餐。
1933年，陳果夫主政江蘇，次年恰逢江蘇舉辦全省物產博覽會，於是果夫先生親自主持，把各縣名菜彙集海選，歷經月餘，敲定選單。故事的高潮出現在開幕當天，省府餐廳擺出一桌精品蘇菜，震動一時。
美食家唐魯孫參與其事，記下了這桌大餐的選單，單子上既有揚州獅子頭、淮城燒烏參、南通清湯翅這類大菜，也有陽澄湖大閘蟹、鎮江餚肉、蘇州醬排骨一干名產。陳曉卿如果生在當年，可以直接取景，拍一部《舌尖上的江蘇》。
有好菜不能無好酒，但江蘇不同於川貴，沒有赤水河釀酒帶微生物的神秘加持，因此挑遍全省五蘊七香，能叫得響、端得上臺面、符合大佬們口味的好酒少之又少。最後拿得出手的鎮桌佐餐酒只有一款：洋河。
2020年，洋河再一次出現在大佬的選單上，只是大佬的身份，從國府要人陳果夫，換成了基金一哥張坤；出現的方式，從瓷瓶餐酒，變成了洋河股份（002304。SZ）。
兩位大佬時代不同，身份迥異，對酒的口味卻很一致。特別是張坤，在不必拘泥一省的前提下，仍然把洋河端上桌，位列易方達藍籌精選、易方達中小盤兩隻基金的十大重倉股，更見其偏愛之心。
但時來運去、峰迴路轉，只過了區區半年，張坤的餐桌上便開始撤去洋河的瓶子。在2021年的一季報裡，洋河股份原本位列中小盤十大重倉股第二位，現在竟然消失不見，在倉位更重的藍籌精選中，洋河也因為220萬股的減持，落到第八位。
從偏愛到拋棄，是坤哥的口味改變了？還是洋河的酒不醇不香了？這是個問題，但好在有答案。
01 洋河為何能上桌
作為國內第一位千億量級的基金經理，張坤在基民心中頗具人望，“坤坤勇敢飛，愛坤永相隨”的口號，響徹2020年整個冬季。
作為明星經理，張坤不能只顧低頭苦幹，也要適當發聲迴應粉絲。特別是在白酒高位雪崩，淨值大幅回撤的境況下，與基民談心，既安撫了金主情緒，也影響了市場走向，是兩全其美的辦法。
在季報中，張坤花了不小的篇幅和投資者談心，中心思想用一句話可以總結——要尋找企業內在價值的“錨”，核心在於審視公司長期創造自由現金流的能力。換句話講，只要公司在這方面的內在價值能穩步提升，股價執行中樞提升是遲早的事情。
這是張坤理論框架進化的結果，隨著投資經驗漸豐，張坤更中意在高護城河的行業裡，挑選內生現金流優秀的公司。
理論框架的進化，也反應在他的持倉上。從早期的分散，到後來的集中，乃至於現在的買龍頭。主要原因無非兩個：第一，龍頭公司多有獨特供給的特徵，符合高護城河好現金流的標準；第二，龍頭公司都是大市值，小票雖好，但進出不便，對千億基金淨值影響也很小。
這種自上而下、輕行業輪動的選股方式，顯然不能配置主題性和偏週期的標的，這樣一來，在A股市場裡，符合他框架的公司數量實在很有限。
這很好地解釋了，為什麼張坤格外對高階白酒格外偏好，以至於屯酒屯成“酒莊”的現象。也自然能解釋，為什麼茅臺、五糧液、瀘州老窖被張坤重倉的原因。
那麼，洋河股份被端上餐桌，是否脫離了張坤的框架？
張坤的基金第一次現身洋河的十大流通股東名單，發生在2019年的四季度。彼時洋河的價格在100元附近，易方達中小盤買進了748萬股洋河股份。到2020年三季度，易方達藍籌精選在150元一帶大舉建倉，以2585萬股的持倉一躍成為洋河第六大流通股東。
翻一翻洋河自2015年到2019年的資料，
可以發現一個趨勢，洋河的營業總收入和淨利潤，在2019年就已經出現負增長，
較18年分別下降了4。34%和9。53%。
洋河的負增長，張坤顯然看在眼中，他的買入卻仍然堅決果斷。顯性原因還在於洋河本身夠得上標準——
雖然出現負增長，但仍然具備很好的現金流能力，護城河也足夠高。
洋河的護城河，當然不止於獨特供給的好行業，也不止於始於民國，一脈相承的次高階白酒定位，
它還包括很特殊的一點：對終端的直控能力。
翻開洋河的舊研報，可以看到很多關於渠道營銷能力的說法，比如“中國食品行業最強的渠道”，“遠遠領先行業水平”。
這個話，聽起來涉嫌違反廣告法，但確有底氣。
盤點一下洋河的銷售網路，會發現這是一支擁有近萬經銷商，三萬多名地推人員的的隊伍。而一般情況下，國內消費品企業的經銷體系，會在一個縣裡布2-4家經銷商，這意味著洋河的萬家經銷商，已經覆蓋了中國絕大多數縣區，稱其“最強渠道”，不為過分。
在“怎麼賣”的營銷模式上，
洋河採用了一個與經銷商合作的“1+1”方式
，即直接向終端市場投入促銷資源，承擔開發風險，由經銷商負責物流和資金週轉。
這個模式的分工，是靠公司負責市場開拓和促銷推廣，經銷商負責提供倉庫、資金和物流。打法並不新鮮，90年代便早已有之。但好處在於公司只需做好嚴管賬期、加強考核、營銷策略三件事，便可以坐在家裡收錢。
正是這個四通八達，密佈全國的網路，保障著洋河不至於丟掉營收和利潤的基本盤，也主導著張坤敢於買入的決心。
但在顯性原因的背後，還有一個隱性的因素：別無選擇。
近些年的白酒板塊，走出了以年為單位的大漲行情，各路資金競相入局。而張坤管理的易方達中小盤，在五年時間裡，份額增長了12倍，更不用說規模更大的易方達藍籌精選。
這種賺錢效應疊加資金追漲，促使基金開啟了一個單向的迴圈：高階白酒越漲，越具核心資產相，基金經理們就越是要把籌碼投向這裡——選來選去，洋河雖然有點毛病，但又能買什麼呢？
這就是所謂的資金抱團，它更像是三國演義裡的“鐵索連舟”，直到把一艘艘小船連成航母，鋪滿赤壁江面。從這個角度上講，管理千億資金的張坤，和統帥八十三萬大軍的曹操，處境近似，都是一樣的被動，都是一樣的別無選擇。
02 洋河為何會下桌
鐵索連舟的結局，後來大家都知道了，孫劉聯軍一把火，把赤壁變成了烤爐。
對於在白酒股裡鐵索連舟的資金而言，這把火就是白酒不敗的神話動搖。“基民贖回，保全利潤——機構賣出，強化下跌”這個迴圈一開，就如同“價格本身就是基本面”的道理一樣，下跌也會成為下跌的理由。
白酒股在一季度裡的雪崩，是索羅斯反身性原理的驗證，也是這種風險的一次釋放。
張坤不會理解不到這個簡單的道理，他從白酒抽出資金，調倉銀行，就包含了一定的預防意味。但有趣的地方在於，易方達藍籌精選在減倉洋河的同時，卻繼續增持貴州茅臺至432萬股，五糧液增加到3300萬股，瀘州老窖增加到2980萬股。
把洋河請下桌，把“茅五瀘”端上來，張坤的口味為什麼會發生變化？這個問題的答案是，
洋河的業績風險，已經到了不能再帶病持有的程度。
洋河幾年來的業績表現不如人意。去庫存的壓力、高階品種培育不出來、高階基酒缺乏導致高階產能不能釋放，次高階白酒激烈的競爭程度，都是人人皆知的原因。
但到了2021年一季度，洋河的業績表現究竟會差到什麼程度，這是決定張坤做取捨的直接因素。
在洋河的營銷模式內，有一個財務指標，可以幫助我們找到答案。
這個指標叫作“合同負債”，準確地講，是2020年四季度末的合同負債。
合同負債是什麼意思呢？我們可以簡單地把它理解成“預收賬款”。
每年的四季度，是白酒消費的旺季，因此在元旦之前，白酒企業會要求經銷商先打款結算，新一年之後再發貨。這個方式，經銷商雖然處在不利地位，受限於話語權，卻也無可奈何。
因此，一季度業績的確認，一季度業績的水平，乃至於全年業績的水平，都與前一年合同負債的多寡高度正相關。
現在，我們不妨算一算賬，洋河在2020年業績快報中披露的總資產是538億元，所有者權益是384。7億元，計算總負債153億元。截止三季度末，洋河的負債合計97。32億元，所以算下來，洋河的合同負債，大致為55。7億元。
那麼，往年的情況又是如何？
2019年四季度末，洋河的合同負債是67。54億元，這與2018年末的44。68億元相比，同比增速為51%，
在這個情況下，洋河2020年一季度的業績，仍然下滑了14.9%。
那麼，在2020年合同負債同比下滑17。5的大比例下，洋河2021年一季度的業績水平，恐怕以最樂觀的態度，也很難有什麼好預計。
2021年4月22日，洋河的PE為34。04倍，有心人翻一翻就會發現，雖然經歷了大跌，
但這個水平仍是最近十年估值的高位。
有這個結果，原因出在2020年的行情上，儘管洋河帶病上陣，資金卻依然大幅猛炒猛拉。
新年算算舊年賬，一旦洋河的業績跟不上去，高階白酒確定性的邏輯消失。估值回撤就是不可避免之事。這樣看起來，張坤選擇讓洋河下桌，並不是大佬的口味變了，而是和“茅五瀘”相比，洋河的成色更差了。
張坤用實際行動，替易方達的基民們做了選擇，這是好事。以他的影響力號召市場，解掉鐵索連舟的困局，避免火燒赤壁的悲劇，這更是好事。張坤對市場的糾偏，主觀為自己，這是職業操守，而客觀助他人，則是明星基金經理展示市場影響力的高光時刻。