內容摘要
回溯過往陷入債務困境的企業不難發現，企業再融資能力弱化是遭遇流動性危機的顯著預警訊號，研判企業流動性緊闊對於信用風險分析至關重要。
信貸一直是企業最主要的融資手段，同時由於銀行與企業的接觸更為緊密，更易洞悉企業資金壓力，故信貸及邊際變化可以作為企業流動性壓力研判的前瞻指標。
信用分析通常採用正序邏輯，即透過對基本面分析後再考慮銀行授信對流動性缺口的支援力度，縱觀過往風險事件，銀行由於日常與企業接觸更為緊密，授信的變化往往提前反映出銀行對企業的擔憂，因此可嘗試將授信端的變化作為風險預警的手段之一，探尋企業流動性變化端倪。
首先，考慮到授信規模為最常見的披露資訊，因而從授信規模入手。
通常銀行給予的授信額度越高越好，可拆解為總額度=已使用額度+未使用額度，但考慮到授信與實際放款或並不對等，上述等式或難以保持動態平衡。
已使用額度反映存量貸款的變化，總額度的變化又將影響未使用額度，可從各自組合變化推測企業的流動性趨勢。
在實踐中，可使用授信額度轉化為實際可提取能力仍存在不確定性，披露出的授信額度並不等同於完全提款權。
儘管較高的未使用授信額度或代表更大的融資空間，但分析時仍然需要結合企業的信用資質、授信型別、授信渠道、授信行構成等考慮授信額度變為實際貸款的可行性。
可透過公開披露資訊以及測算分析兩種手段進行判斷。
最後，企業自身信用品質與母子公司乃至整個區域信用環境高度繫結，任一方風險事件的發生都將衝擊整體融資環境，且易在同類區域、同類企業間擴散發酵，彼此信用邊界難以切割。
因而在分析企業自身授信能力時也應將集團和區域授信情況納入考量。
再融資能力走弱是企業遭遇流動性危機的顯著前置訊號，故企業融資能力的變化可作為信用風險預警的手段之一。銀行在我國金融體系中居於核心地位，為企業直接提供貸款的同時，也是債券和非標的間接提供方，且得益於與企業更為緊密的日常聯絡，銀行也更易洞悉企業資金的緊闊，因此本文從信貸及銀行授信視角切入，進行多維度分析，擬為前瞻性識別企業流動性風險提供思路。
理論上講，企業獲得的銀行授信規模越大表明銀行對其資質越認可，但授信規模是企業獲得貸款的必要但不充分條件，即
授信額度並不一定能轉化為放款
，獲得授信後至放款前仍需經過放款核准階段，如發生企業未按期支付銀行未清償債務、未按約定用途使用授信資金等，銀行有權減少或終止授信，或要求追加保證、擔保，甚至執行抽貸、斷貸等措施。
信用分析通常採用正序邏輯，透過對基本面分析後再考慮銀行授信對流動性缺口的支援力度，也即分析經營、投資現金流後再考慮籌資能力，本文采用逆序思維，優先考慮籌資端，遵循初篩到精解順序，從授信的邊際變化倒推企業再融資能力。
一、初步分析授信額度變動
企業獲得授信規模為最常見的可獲取資訊，可拆解為授信總額度=已使用授信+未使用授信，但考慮到授信與實際放款或並不對等，上述等式難以保持動態平衡。初步分析中，基於等式右邊二者的變化方向區分不同情形。
（一）已使用授信和未使用授信同時下降
此類情況為典型的再融資能力走弱，表現為存量貸款難以接續，增量貸款空間收縮，反映了銀行對企業信貸政策的全方位收緊，企業或面臨抽貸、斷貸情形，此種情況也往往伴隨企業基本面的顯著弱化。以A企業為例，公司自2018年下半年來，已使用授信及未使用授信雙雙大幅下降，彼時乘用車市場出現負增長，行業遭遇寒冬，公司產能利用率僅20%左右，營業收入大幅下滑，後期債券兌付依靠資產處置，但2020年終究發生債券違約，而其違約前授信的變化亦反映了銀資的撤離。
（二）已使用額度和未使用額度一升一降
1、已使用授信上升，未使用授信下降
已使用授信上升反映企業從銀行獲得資金的增加，通常企業提用授信後，在企業未發生明顯信用變化時，銀行以年度為單位重新核定企業授信額度，因而年內出現未使用授信下降的情況。但當拉長週期發現企業未使用授信持續下降時：（1）已用授信未保持同規模增長，表明融資空間呈收縮態勢。（2）已用授信同規模增長時，需結合債務結構變動、增量貸款期限及抵質押情況進行判斷，不排除由於企業其他渠道資金受阻導致對銀行借款依賴程度的提升，如債券接續不暢需依靠信貸週轉。
以B企業為例，2019~2020年公司在已用授信未大幅增長的情況下，未使用授信大幅下滑，進入2020年公司已使用授信額度增加，但增量借款均為短期的保證及抵質押借款，抵質押比例大幅抬升，進一步分析可發現，公司後續出現13億元到期未償還借款以及19億元由於公司銀行承兌及信用證到期未償付而轉為銀行墊款，銀行對公司融資通道已顯著收緊，前期票據融資難以接續，流動性危機暴露。
2、已使用授信下降，未使用授信上升
此種情況最佳情況為企業經營向好，主動去槓桿，但在經濟下行及資金面寬裕背景下，主動償還債務的企業不多，可結合企業自由現金流情況判斷是否具備良性化債的條件。反之：（1）是否透過其他融資渠道借款償還銀行借款，如伴隨非標借款的同規模上升，此情形反映信貸端融資的收縮；（2）警惕銀行抽貸導致的借款被動收縮，此情形需進一步結合企業基本面、債務結構、融資成本等分析；（3）權益端增資用於債務償還，此情形短期內有助於緩解企業還本付息壓力。
二、多維度分析授信可提取度
儘管較高的授信額度代表更大的融資空間，但可使用授信轉化為實際可提取能力存在不確定性。如某企業在違約前披露的半年報中表示取得銀行授信總額近3，000億元，未使用額度高達1，500億元，但其後不足半年便發生違約，可見信貸端實際並未提供資金支援，與剩餘的高額授信大相徑庭。當企業發生風險端倪時，銀行從風控角度出發，可能收縮貸款審批規模，同時部分授信往往存在附加條件或需要單獨審批，因此授信額度並不等同於完全提款權，分析時需要綜合考慮授信型別、授信渠道、授信方構成等，下文分別從可直接獲取的披露資訊和測算檢驗兩個維度進行分析。
（一）披露的資訊
1、授信型別：根據企業獲得授信型別判斷授信提取難易程度
通常資訊披露中的授信為綜合授信，即銀行端可為企業提供的各種融資渠道總額，包括流動資金貸款、專案貸款、固定資產貸款、票據業務、保理業務和債券投資，不同融資渠道的融資難易程度存在較大差異。其中
票據業務
較易取得，使用票據可以加快企業資金週轉，尤其對於一些無法達到發債標準，甚至短期貸款都很難得到銀行批覆的企業而言，票據無疑成為融資的首選。
流動資金貸款和保理業務
次之，其作為銀行短期放款類業務，具有用途靈活、申報手續相對簡單的特點，其中保理業務即應收賬款融資，與銀行貸款相比，在審批週期、資金用途上更靈活。
債券投資
主要為銀行自營資金對企業發行的債券進行投資，但其信用風險審查標準顯著高於信貸，除部分城、農商行外，多數銀行自營投債缺乏主動進行信用下沉的意願。
固定資產貸款、專案融資類
最難取得，主要系還款來源為專案收益，同一銀行辦理展期和借新還舊難度較大，且貸款政策約束較多且變動頻繁，監管層對貸款利率、期限、自有資金、貸款條件均有額外規定。
企業獲得的綜合授信額度通常可以在不同型別授信間進行一定額度調劑，但空間不大，特別是固貸、專案貸款不可與其他分項授信額度調劑。當銀行認定借款人信用狀況下降、貸款資金使用出現異常時，往往採用收縮期限、壓縮敞口或增強緩釋措施，縮短各類融資渠道期限或提供額外增信。綜上，在資料可得條件下，建議關注分項授信額度，以測算企業保守口徑下的流動性敞口。
以C企業為例，其資訊披露：“截至2021年末，公司共獲得銀行授信額度131。58億元，其中未使用授信額度為70。24億元，但全部為專案授信，流動性銀行授信已無可用餘額”。考慮到專案授信對專案的合規性要求很高，提取難度大，而可用於補充流動性的流貸授信已無，若按照披露資訊來看，公司授信規模充足，但直接補流空間嚴重不足，真實流動性壓力高於賬面表現。
2、授信方：根據主要授信方判斷獲得信貸的支援力度及穩定性
授信方的不同特點及風險偏好將左右信貸的支援力度及穩定性。銀行類授信方大致可分為政策行、國有大行、股份行和城農商行。其中，
政策行
主要以低成本資金支援公益性專案及產業，或參與地方政府債務置換等政府行為，其資金投放主要針對央國企，以棚改、交運、電力、水利等大基建類專案為主，授信中政策行佔比規模越高表明企業承擔的專案更具公益性及示範性，通常與地方政府的關係也越緊密。
城農商行
風險偏好較高，是保障民企、小微企業等融資主力軍，亦是地方政府救助危機國企的抓手，在國企面臨困難時往往充當填補市場化資金退出空間的作用，提供資金具有較高穩定性，但城農商行往往不能體現金融機構的真實偏好，企業融資越依賴城農商行增量融資難度相對更高。
股份行及國有大行
較能代表市場化銀行的風險偏好，其對授信額度的拉動增速更能代表金融機構的態度的變化，二者相比，國有大行的風險偏好更低，更易受負面輿情影響，從而收縮授信額度。整體看，此維度下，不同型別企業的不同經營階段側重關注方向不同：如產業類民營企業，股份行及國有大行的授信額度越高表明企業市場認可度較高，但當行業景氣下行或企業自身經營存在走弱跡象時，上述銀行的授信額度或快速收縮，充裕的剩餘授信或成為一紙空文。又如弱區域的尾部城投企業，城農商行的剩餘授信空間可提取度更高，可作為其流動性安全墊。
以D企業為例，2021年下半年來公司子公司相繼爆出非標逾期、貸款展期等風險事件，後出現債券兌付延遲事件。向上追溯，公司授信端的邊際變化可窺探出信用風險跡象。2021年初公司未使用授信較上年三季度末下降17%，其中股份制銀行下降幅度高達73%，而城農商行未使用授信額度大幅增長83%，由此可推測市場對公司風險偏好快速抬升，但政府救助意願較為強烈，積極協調區域資源，城商行作為政府救助的重要抓手提供了一定流動性保障，但後續來看實際已使用授信規模並未提升，區域金融資源可動用有限，仍然無法填補股份行及國有大行的撤出漏洞。
3、貸款型別：關注不同型別貸款比例的變動
已使用授信額度對應銀行借款，不同借款型別可反映銀行對企業的風險態度，如當某銀行提供的增量貸款抵質押率大幅提升意味著企業風險抬升，則該銀行剩餘的授信提取難度也將加大。因此可透過各類貸款比重及融資條件變化輔助判斷企業再融資能力。貸款依是否存在擔保可分為信用貸款和擔保貸款，其中擔保貸款包括保證貸款、抵押貸款和質押貸款，不同貸款型別對應不同的融資難度。
以E企業為例，2017年以來因隱性債務等問題被監管點名，此後接連爆出非標逾期、擔保代償等負面輿情。但在政府積極控債、化債思路下，2022年公司涉及逾期的非標貸款基本已妥善處理，並時隔3年再次成功發行債券。期間，公司貸款結構變化沿襲了公司信用風險演進的時間軸線，伴隨公司信用品質轉好，其保證、信用類借款也呈現V型反轉，借款結構最佳化。同時，銀行對企業的貸款態度轉變還會反映在抵質押率上，2021年公司在抵質押借款上升的同時，受限資產規模出現大幅下降，可見銀行對要求的風險補償下降。此外，部分銀行對某些特定種類的貸款（如部分國企的保障房專案貸款），以及銀行認定信用資質很好的企業，對其長期借款並不強制加增信措施。因而長期借款中信用借款的比重也能某種程度上反映銀行對該企業的認可情況。
（二）測算檢驗
1、融資成本、債務期限：檢驗可用授信的虛實
如前所述，賬面授信的實際可動用程度是匡算企業資金安全邊際的關鍵，當企業具備充足授信空間時，卻轉而以高息渠道週轉，或採用借短還長的債務週轉策略，可推測銀行對企業的風險偏好抬升，剩餘授信提取難度上升。負債結構短期化將導致財務結構穩定性下降，同時伴隨高息渠道接續，推升企業流動性風險。
以F企業為例，2017年來公司持續面臨存貸雙高問題，增量債務主要來源於債券，但公司剩餘授信空間充足，且發行的債券基本均為超短期融資券，債券票面利率超5%，債務結構未得到改善的同時，綜合融資成本進一步上行。由此可推測公司在存在大額未使用授信的情況下，選擇發行高票面、期限短的債券背後，或面臨授信難提、信貸利率提升的窘境，更不排除隱含抽貸、壓貸的訊號。
以G企業為例，2015年來，公司有息債務中短期有息債務規模提升明顯，長期有息債務波動下降；經測算，公司2015~2019年的綜合融資成本分別為5。18%、4。68%、6。03%、7。22%和6。57%，在短期債務顯著抬升的情況下其融資成本並未出現大幅下行，可以推測其在長期融資受阻下被動調整債務結構。同時關注到公司短期有息債務中，應付票據自2018年100億升至2019年的244億元，由此推測賬面大額貨幣資金受限。公司面臨授信難提、信貸利率提升的窘境，導致兌付壓力不斷抬升，最終引發後續系列信用風險。
2、綜合授信：檢驗授信額度與債務匹配度，判斷銀資實際投放渠道
銀行對客戶提供綜合授信管理，資金具體投放至企業可反映在貸款、債券及非標通道等業務，均佔據授信總額度，但各渠道穩定性存在一定差異，接續難度不同，通常認為貸款穩定性高於債券高於非標。銀行資金繞道非標通道主要由於相較於銀行嚴格的信貸稽核，信託等稽核條件相對寬鬆，為突破貸款限制的束縛，銀行便借道信託公司發放貸款。但隨著資管新規落地，通道業務大幅壓縮，這部分債務的未來接續需持續關注。具體而言，首先將已用授信與銀行借款相匹配，二者差額可能為通道形成的信託或債券投資，由此可區分企業債務大致構成，若信貸佔比越低，剩餘授信中可提取的信貸比例通常也越低，債務接續的穩定性也越弱。
以H企業為例，自2019年起，公司的已使用銀行授信額度明顯高於報表中的借款總額（短期借款+一年內到期的長期借款+長期借款），從公司的有息債務構成推測，大額銀行資金或透過信託通道流入公司。公司非標債務近年來持續壓縮，但銀行貸款增量難以匹配，推升資金壓力。
3、資產與債務的匹配：關注短債長投導致的期限錯配
合理的貸款期限結構有助於企業避免專案投入與產出間的期限錯配，通常長期貸款佔比越高的企業短期還本付息壓力相對越低，利於投放產能的後續釋放，是企業良性槓桿經營的重要基礎。但當債務結構中短債佔比較高、資產卻以長期資產為主時，需注意是否存在短債長投現象，也即企業難以獲得與專案建設週期相匹配的長期借款，轉而以短債滾動建設，一旦期間接續受阻或產能投產不及預期，將加速資金鍊風險。
以I企業為例，公司初期利用當時寬裕的融資環境在海內外加速各個產業的資本運作，除其傳統零售領域外，還涉及醫療和金融等，新增借款以短期為主，但投資的產業如零售、大健康等均依賴長期經營回籠資金，因此造成短貸長投的局面。2018年以來，公司貸款縮緊而還款加速，陷入資金困境，當年集團被各類金融機構抽離資金累計近100億元。
三、外部維度
企業自身信用品質與母子公司乃至整個區域信用環境高度繫結，任一方風險事件的發生都將衝擊整體融資環境，且易在同類區域、同類企業間擴散發酵，彼此信用邊界難以切割。因而在分析企業自身授信能力時也應將集團和區域授信情況納入考量。
針對集團企業授信分析可以從集團對下屬子公司的支配能力來看，具體可分為兩種情況。其一，當集團統一調配總體授信時，此時子公司信用資質與母公司難以割裂，應當在分析信用品質時統籌考慮。而如果下屬子公司獨立性很強，在分析集團信用資質時，應考慮扣除獨立性較強的子公司再進行分析。以J企業為例，根據其母公司K企業相關檔案規定，K企業集團內銀行借款實行“總額授信、個體分貸”原則，即由銀行統一對K企業確定信貸總額、進行授信，K企業根據所屬各子公司的生產經營及專案建設情況，分別核定資金定額、向銀行借貸資金。集團授信統一管理可能導致母子公司在資金籌集和使用方面的繫結度較高，這也導致了雖然J企業屬於K企業旗下相對優質的資產，但從實際的償債能力來講，其並不一定明顯優於K企業。而且除了集中管理授信之外，J企業逾百億與K企業及其下屬單位之間的往來款，資金拆借規模較大，難以與集團剝離看待。因此，對於從屬集團授信的個體企業，應充分評估集團信用品質。
其二，集團授信也可能存在各子公司“單獨授信、分配額度”的情況，即母子公司作為獨立法人，單獨核定額度、單獨使用和償還，額度不可相互呼叫，各法人之間獨立性最強。這種情況多發生於子公司為上市企業，此種集團授信模式下，從資金使用角度看，集團對下屬（上市）公司控制權較弱，因此單獨分析合併口徑授信額度將無法反映企業非上市板塊或母公司層面融資能力，需要將母子公司授信情況分開來看，各自主體的可用授信由各自呼叫。
綜上，對於集團授信的企業，需根據集團授信的模式，判斷集團對下屬子公司資金調配的許可權，不能僅單獨關注合併口徑或子公司的剩餘授信。
此外，區域整體信用狀況也會對區域內企業產生較大影響，商業銀行授信額度與風險情況緊密相關，部分地區受經濟環境影響，不良貸款存量一直較高，商業銀行內部考核降級後直接導致該地區授信額度下降。部分地區近年來企業債務風險事件增加，也會影響金融機構信貸投放積極性和投資者信心。考慮到當前形勢下，區域主、次平臺間的關聯性確定性相對較高，需關注弱平臺潛在信用風險對主平臺融資環境的影響。當前區域內各平臺信用高度繫結，任一平臺風險事件的發生都將衝擊區域整體融資環境，因此需建立區域一體化思路，尤其關注區域短板企業，提早洞悉風險隱患。
宣告
本報告由中債資信評估有限責任公司（China Bond Rating Co。，Ltd）（簡稱“中債資信”，CBR）提供，本報告中所提供的資訊，均由中債資信相關研究人員根據公開資料，依據國際和行業通行準則做出的分析和判斷，並不代表公司觀點。本報告中所提供的資訊均反映本報告初次公開發布時的判斷，我司有權隨時補充、更正和修訂有關資訊。報告中的任何表述，均應從嚴格經濟學意義上理解，並不含有任何道德、政治偏見或其他偏見，報告閱讀者也不應從這些角度加以解讀，我司及分析師本人對任何基於這些偏見角度理解所可能引起的後果不承擔任何責任，並保留採取行動保護自身權益的一切權利。
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