韓國資本市場的當紅炸子雞Krafton，最近似乎在上市途中遇到了麻煩——根據Krafton官方6月28日發表的宣告，韓國監管部門近期對其招股書表現出了質疑態度，並要求做出修改。因此，Krafton決定重新提交IPO申請，這將導致原定7月底的上市時間向後推遲兩週。

提到Krafton這家韓國遊戲公司，大部分國內投資者或許都會一頭霧水。不過，它旗下藍洞（Bluehole）工作室研發的爆款遊戲《絕地求生》，在全球可謂是無人不知無人不曉，如今Krafton能夠走到資本市場的門前，這款現象級作品功不可沒。

按理說，有著《絕地求生》這棵搖錢樹撐腰，Krafton的基本盤應該是再穩健不過，為何韓國監管部門會咬住它不放？難道在它光鮮亮麗的背後，還隱藏著什麼不為人知的弱點嗎？

圖片來自Krafton官網

“韓國第二大IPO”，馬上就要黃了？

按照Krafton此前公佈的招股書，它共計將發行10，060，230股股票，而每股價格將在45。8萬韓元（約合405。72美元）到55。7萬韓元（約合493。42美元）之間。也就是說，若最終Krafton以高定價上市，它能夠籌集高達5。6萬億韓元（約合49億美元）的鉅額資金。

如此，Krafton將超越此前三星人壽上市時募資43億美元的記錄，成為韓國規模第二大的IPO（第一名為韓國電信，它1998年上市時募資了60億美元資金）。另外，它的23萬億韓元估值也將使它輕鬆超過Nexon、網石等選手，問鼎全韓國最大遊戲公司之位。

然而，韓國金融監管局（FSS）似乎不想讓Krafton如此輕鬆地創造記錄。6月25日，FSS發表宣告稱，因為Krafton的IPO檔案“存在誤導性或是缺乏招股說明書資訊”，已經要求其補充計算公開發行價的依據。這一訊號已經很明顯——FSS認為Krafton的定價太高了。

針對這一情況，Krafton的主承銷商未來資產證券（Mirae Asset Securities）正計劃在下週對IPO檔案作出修改。一些韓國投資界人士認為，屆時Krafton的定價指導將大幅降低，最高發行價可能會停留在400美元附近。很顯然，這會使它的最終募資額大打折扣。

FSS對Krafton的態度，也一定程度上反映了韓國資本市場對IPO新股們的謹慎態度。

近期準備上市的韓國公司著實不少，其中高發行價、高市值的股票更是相當之多。例如KaKao Bank——這家金融科技公司計劃在IPO中募集至多2。55萬億韓元，一位分析師表示，按照其他國家的網際網路銀行市值估算，KaKao Bank的市值應在20萬億至27萬億韓元之間。

此外，即將透過韓國交易所初步審查的現代重工、LG新能源和Kakao Pay也值得關注，它們的預估市值無一例外超過了萬億韓元，LG新能源甚至達到了100萬億韓元。

愈發浮誇的二級市場讓很多韓國投資者擔心，新股們的實際價值已經和股價脫鉤太遠。他們舉了韓國最大金融控股公司KB Financial做例子——它的盈利資料遠高於KaKao Bank，但預計市值卻低於後者，這似乎並不合理。同時，他們也對Krafton發出質疑：只靠一款《絕地求生》，究竟能不能撐起韓國第二大IPO和23萬億韓元的超高估值？

靠單一爆款IP躺著數錢，絕不是長久之計

來自投資者的質疑並非沒有道理，畢竟Krafton也曾吃過依賴單款遊戲的虧，一個典型的例子就是《TERA》（國內譯作《神諭之戰》）——這是藍洞工作室（此時Krafton集團還未成立）的第一款作品，而它的隕落也是藍洞心中永遠的痛。

《TERA》宣傳圖，圖片來自Krafton官網

製作《TERA》時，藍洞在遊戲中添加了彼時極為新奇的“無鎖定戰鬥方式”，藉此獲得了一大批玩家的青睞，2011年，《TERA》在韓國市場的最高線上人數曾一度突破20萬。同一年，《TERA》還獲得了韓國遊戲大獎（Korea Game Awards）最高榮譽總統獎，成功與《永恆之塔》、《洛奇英雄傳》、《劍靈》等老牌爆款遊戲並肩。

在全球市場上，《TERA》的勢頭也絲毫不弱於今天的《絕地求生》。據Superdata資料顯示，《TERA》在2013年全球訂閱制MMO遊戲收入榜單中位列第三，為2。36億美元，僅次於當時極為火熱的《魔獸世界》和《天堂1》（Lineage 1）。

《TERA》斐然的成就，讓人難以想象它來自藍洞這種小工作室。然而，這款遊戲的生命力也就到此為止了。由於與NCsoft持續數年的訴訟和糾紛，以及一系列運營和商業化上的失誤（例如定價差距），再加上2015年前後MMORPG市場萎縮，大批競技遊戲和手遊快速崛起，《TERA》的人氣快速從頂峰跌落，最終在多國都落得了停運、轉代理以及合服的下場。一個典型例子是歐服——2016年，《TERA》歐服線上人數甚至還不到600人。

《TERA》的失敗的確讓藍洞沉寂了一段時間，但它很快又憑藉《絕地求生》趕上了時代的潮流，比起前者，後者的生命力要強得多。一個例子是，這款遊戲自2017年推出至今已過四年時光，吸金能力卻不減當年——據Sensor Tower資料，2020年全年，《PUBG Mobile》（包括《和平精英》）在全球市場的平均每季度收入達到7。04億美元，細分到App Store和Google Play兩大渠道，其日均收入也達到740萬美元。

然而，依賴《絕地求生》一款遊戲的風險同樣存在，畢竟“吃雞”這一遊戲模式並非Krafton的專利，Epic旗下《堡壘之夜》、大逃殺鼻祖《H1Z1》、EA的《APEX英雄》等遊戲都在逐步蠶食《絕地求生》的市場份額；同時，它自己的問題也依舊存在，例如被玩家吐槽多年卻難以杜絕的外掛——這極大地惡化了遊戲體驗，被此勸退的玩家絕不在少數。若是這種情況持續下去，《絕地求生》的霸權恐怕很難再維持到下一個十年。

《絕地求生》宣傳圖，圖片來自Krafton官網

《絕地求生》之外，Krafton還有能打的牌嗎？

最近幾年裡，Krafton更多是透過不斷更換遊戲模式發掘IP殘餘潛力，對新IP的探索極少。

在《TERA》時代，藍洞曾釋出過包括《TERA：Dark Squall》、《T2》、《TERA M》在內的多款相關IP手遊，但最終結局並不理想。《艾琳傳奇》的失敗就是個典型例子——這款卡牌手遊曾短暫登陸過中國市場，最後也和《TERA》國服一樣迎來了關停的命運。

《絕地求生》為王的日子裡，Krafton同樣試圖最大限度地發掘它的潛力。此前Krafton CEO金昌漢曾表示，將積極開展PUBG的IP授權業務，嘗試建立不同的內容，如網漫、電視劇、電影、電競賽事等。另外，《絕地求生》的手遊續作《PUBG：New State》也正在路上。

除了“啃老本”外，Krafton也曾在2014年推出新IP——《Project W》企劃，定位為3A級MMORPG遊戲。不過，《Project W》初次亮相釜山遊戲展時已經是2017年，彼時《絕地求生》已經火遍全球，而前者還停留在初步測試階段，可謂是錯過了整整一個時代。此後，這款新作又先後兩次改名，2020年4月1日正式定名為《ELYON》，並在年底於韓國上線。

毫無疑問，Krafton期待著《ELYON》能蛻變為下一個《絕地求生》，為此它已經計劃將其在北美、歐洲和大洋洲上線，甚至還打算推出相關IP手遊。可事實是，《ELYON》目前的表現遠沒有《TERA》和《絕地求生》那般驚豔。按照截至2021年的韓國網咖佔有率資料，《ELYON》的佔有率排在第20名，總體佔有率僅為0。1%左右。

《ELYON》宣傳圖，圖片來自Krafton官網

兜兜轉轉到今天，Krafton旗下仍然只有《絕地求生》這個爆款IP，這對於一家正要上市的遊戲公司來說本就不是好訊息，更何況Krafton還將自己與迪士尼相對比——要知道，後者向來是以巨大的IP內容庫而聞名。如果它想讓二級市場的投資者們相信這個美妙故事、相信它能夠撐起23萬億韓元的超高估值，那它必須儘快做出改變才行。

或許是察覺到了這一點，近年來Krafton在IP打造上動作頻頻。

此前，Krafton已經將PUBG與藍洞剝離，意在讓藍洞迴歸MMORPG開發。這之外，它還分拆出了一系列工作室，例如Pnix、RedSahara、Delusion等。如果Krafton能成功渡過上市這一劫，獲得資本市場“輸血”的它將會有更多試錯機會。無論如何，事在人為，Krafton能否保住韓國最大遊戲公司的位置，就看它今後的表現如何了。