文｜金融界老李
老李承認有些“標題黨”了，但可以肯定的是，二級市場屬於蔚來的增長週期很快要到來了。
近期在全球資本市場欠佳的情況下，蔚來汽車美股表現亮眼。雖然上週最後一個交易日在大盤影響下，蔚來汽車出現了下跌，但如果從9月7日二季報釋出算起，蔚來汽車實現了連續超5日的大漲，漲幅超過20%。
推動蔚來市值上漲的最主要因素是二季報，蔚來二季度營收首次突破100億，儘管財務指標不是特別出色，但二級市場依然給出了蔚來較好的預期，不少機構開始調整蔚來汽車的評級。今天老李和大家一起聊聊蔚來的財報有哪些料？二級市場誰在看好蔚來？蔚來的估值新邏輯是什麼？
蔚來財報有哪些料？
聊蔚來汽車之前，老李先和大家聊聊近期新能源汽車行業的發展趨勢，從產業和資本視角看，當前的新能源汽車產業是“冰火兩重天”。
新能源汽車產業發展總體勢頭良好，一直都在保持上升態勢，而二級市場的新能源汽車板塊則表現不佳，近三個月都是處於不溫不火甚至下跌的狀態。
儘管大家對產業發展保持樂觀狀態，但很多產業人士對新能源汽車的競爭格局提出了新的觀點，即大家認為傳統車企可能是下一階段推動新能源汽車產業發展的新動力，比如比亞迪、長安汽車等等，而造車新勢力可能會遭遇發展道路上新的阻力。
蔚來汽車日K線
老李前段時間寫的
《新勢力不新了，舊勢力不舊了》
表達的就是這個觀點，藉著二季報釋出，老李和大家聊聊蔚來，我們先來看看二季報：
銷量方面：
二季度交付量達25059輛，同比增長14。4%，環比略有下滑。
營收方面：
二季度總營收102。92億元，首次單季度營收突破百億元大關，同比增長21。8%，環比上漲3。9%。
利潤方面：
二季度扣除股權激勵的經營虧損為23。551億元，同比擴大360。3%，環比增長37。3%。
老李跟大家解釋下財報背後的隱藏指標：
蔚來趨勢是向好的，因為創造了歷史最好的單季度營收，銷量下滑但是營收增長意味著蔚來的單車ASP在提升，主要是ET7的貢獻較大；
營收增長但利潤下滑一方面是因為蔚來二季度研發費用投入高達21。5億元，另一方面則是整車銷售毛利率在降低，二季度整車銷售毛利率為16。7%，而第一季度毛利率為18。1%。
總體來說，蔚來的財報不是超預期，從資料來說，也沒有多麼亮眼，屬於中性偏好的狀態
。
但超乎大家預期的是，蔚來財報釋出後，國內外二級市場的不少機構都調高了對蔚來的評級。
大家都知道，國內二級市場的評級是“看看就好”，而海外二級市場的評級還有含金量的。海外機構中，包括德意志銀行、摩根士丹利都對蔚來持有“看多”的意見，而國內的中金公司一直都在看多蔚來，老李身邊很多朋友也因為蔚來市值上漲重新研究蔚來。
老李認為，蔚來這次上漲與之前不同，這次大家是從基本面上對蔚來有了新的認識。前段時間老李和一些美元基金交流，大家對蔚來、小鵬和理想進行討論，很多朋友給出的意見是最看好蔚來的發展。理想汽車雖然是單車利潤率最高的，但從目前看還很難保持高銷量和高利潤率；小鵬汽車雖然是走量的打法，但來自“自主新勢力”的壓力也不小。
蔚來在細分市場內幾乎沒有競爭對手，可以保持一定的護城河，其最大問題是高投入，一般來說，對於營收300億規模的傳統車企，企業財報至少能打平或者有5-10%左右的淨利潤。但
蔚來的財報一直是虧損的，一方面原因是蔚來的成本確實高，另一方面則是蔚來一直在為新品牌和新模式做投入。
二級市場為何看好蔚來？
在商業規律中，行業的發展與企業的發展有諸多的不同。在行業發展規律中，大多是從萌芽期到成長期再到成熟期，這個過程可能是10年，也可能是30年，當前的新能源汽車就屬於成熟期。
企業的發展則是另一番景象。一般來說，一家企業是由多個業務板塊組成的，每個成功的業務板塊也必然經歷萌芽期、成長期和成熟期，一個成熟的業務板塊是一個“增長曲線”，一家成功的企業總是在不斷複製新的“增長曲線”。
我們看蔚小理乃至其它新勢力都要從企業發展的規律來看，蔚來的“866”車型、小鵬的G3、P5、P7以及理想ONE，都是其第一增長曲線，帶動了企業第一階段的發展。
二級市場之所以看好蔚來，主要是因為大家認為蔚來汽車的“增長曲線”較多。在蔚來品牌中，除了866、ES7和ET7，ET5也將擔負起新的增長使命，而兩三年後，蔚來的第二品牌和第三品牌將成為新的增長曲線。
總結一下，老李認為大家看好蔚來的原因主要是以下幾個方面：
第一是產品換代快彌補了間歇期，蔚來是所有的新勢力中產品代際切換最快的。
ES8、ES6、EC6等車型都將切換至NT2。0平臺，而新車型幾乎都是基於新平臺開發的。
大家能感受到，到目前為止蔚來發布了6款車型，實際交付了5款，這是傳統燃油車企業的開發和上市速度。相比而言，小鵬只發布了4款，實際交付了3款，理想汽車釋出並交付了2款。
在原有上量車型堅挺的情況下，ES7和ET5的陸續交付提高了大家對蔚來銷量的預期，很多研究員認為，今年四季度才是蔚來汽車交付量大幅提升的時候。
第二是蔚來推出走量的產品，實現了從“產品拉動銷量”步入到“市場拉動銷量”階段。
在40萬級的豪華品牌中，蔚來是領頭羊，老李也相信在未來很長一段時間，蔚來在這個領域的市場地位不會變。但問題是，這個細分市場實在太小，沒有想象空間，蔚來這幾年憑藉的是品牌和產品在拉動銷量。
ET5改變了市場格局，作為蔚來第二代車型週期的拳頭產品，ET5把蔚來拉進了份額最大的30萬級市場，ET5推動蔚來進入“市場拉動銷量”新階段。某位基金經理開玩笑地說，ET5之於蔚來類似於C級之於賓士、3系之於寶馬，讓我們離蔚來更近了。
在前段時間的券商閉門會上，某位基金副總說，現在的車企就是靠硬體盈利，銷量才是王道，誰的銷量好，誰就有話語權，過去大家愛聽故事，現在大家愛看銷量。
老李認為新能源汽車的商業世界也很簡單，
前期大家錢多，一起聽故事，誰故事講得好，一級市場就給誰錢；現階段大家都沒有故事了，開始拼實力，誰的實力好，二級市場就認誰。
估值新邏輯是什麼？
從長線角度看，二級市場怎麼看蔚來呢？坦率地講，這些年國內二級市場對蔚來一直是褒貶不一。2019年蔚來至暗時刻，二級市場大部分人都不看好蔚來，因為那時候的資本市場也很難，2019年以後，二級市場看好蔚來的人在增加，到現在為止，大家對蔚來的看法也是褒貶不一，這也很好理解，作為一群“外行人”，大家對企業發展的認識不同，對創始人的偏好也不同。
迴歸理性的角度看，老李認為，二級市場有一部分研究員對蔚來的判斷思路比較新奇，老李和大家分享：
這部分朋友的思路是，未來的新能源汽車市場一定分為10-20萬、20-30萬和30-40萬三個等級，如果小米汽車定價在第一等級、華為汽車定價在第二等級、蘋果汽車定價在第三等級，那麼國內有哪些企業有可能跟這三家PK？能PK的企業則是優質企業。
大家的答案可能也比較一致，比亞迪是一家，特斯拉是一家，另一家是蔚來。
從這個視角看，我們就會很容易理解，蔚來為何要佈局阿爾卑斯專案，為何要佈局第三品牌，為何要佈局智慧手機行業？
在長線的佈局上，蔚來是廣撒網的打法，在各個細分市場都會有競爭力，因為從高到低的市場打法是傳統企業近百年來屢試不爽的策略。在40萬以上的市場上蔚來是有明顯優勢的，新技術可以不斷複製到新品牌中，就如同燃油車市場的“保時捷-大眾-斯柯達”，當先進的技術落地到經濟型車型中，蔚來便會更容易攤薄成本，進而實現毛利率的提升。
短期內，在第二三品牌沒有正式釋出前，一切都還是故事，落到營收上，大家拼的還是銷量。二季度財報會上，蔚來表示三季度的總交付量預計為3。1-3。3萬輛，根據七八月的銷量反推，預計蔚來9月銷量約為1-1。2萬輛，這也差不多是蔚來歷史最好交付成績。
二級市場更看好蔚來四季度的銷量和財報，四季度旺季來臨，蔚來現有車型都會迎來銷量高峰，加上蔚來ET5將於9月30日交付，其銷量和營收將主要體現在四季報。有研究員認為，只要蔚來有足夠的產能，其月銷量很可能會達到2萬臺以上，這簡直是一個對市值非常有想象力的數字。
關於蔚來汽車在二級市場的短期表現，老李認為想象力不會太大，當前蔚來的多項利好還未落地，更多是大家的前瞻性交流，最重要的原因是，當前美股存在諸多不確定性。但從四季度或者明年的時間線來看，在二級市場流動性不差的情況下，蔚來的市值還會有更大的漲幅，而這一切取決於蔚來的交付量。