想給市場信心，更想穩住高管

作者：西北哽

2021年10月15日，恆瑞醫藥召開成立50多年（恆瑞自稱）來首次“研發日”活動。

在恆瑞幹了一輩子的董事長孫飄揚，意氣風發，一開場就“教育”起臺下坐著的機構投資者們：

“

20

年前恆瑞上市的時候拿了4億，20年來分了那麼多錢……給了我們很多壓力。”

臺下的晚輩們深受震動，這番話後來被市場解讀為：

恆瑞不欠你們的！

孫飄揚說這話的時候，恆瑞的股價還在50元一線，但是市場上並沒有人喊“請珍惜50元的恆瑞”，似乎大家都知道它還要跌。

恆瑞上市20多年來，除了IPO時候融資之外沒有從資本市場圈過一分錢，確實積累了諾大的家底。但是當恆瑞把研發底子都亮出來之後，大家都篤定恆瑞需要巨量的研發投入，那麼：

諾大的家底夠不夠？研發投入是否能獲得回報？

市場的疑惑在擴大，恆瑞的跌幅也在擴大，研發日之後到現在，恆瑞又跌了30%左右。

3月14日，恆瑞宣佈回購最多12億元的股票，這同樣是恆瑞醫藥歷史上首次回購。半年之內，恆瑞創下兩個歷史首次。

這次回購後，即使不算曆次分紅，恆瑞也絕對不欠市場了。

面對回購，外界一致評價為利好，彰顯公司底氣。但其實仔細看看就會發現，恆瑞在股價暴跌之後，還有一個小問題，可能會變成很大的風險敞口。

這個小問題就是恆瑞的股權激勵。

今年2月15日，恆瑞披露了一批高管的減持資訊。其中恆瑞首席科學家張連山減持了12。96萬股，均價38。93。

恆瑞從2010年開始共進行過4輪股權激勵，分別是2010、2014、2017和2020。老員工早在前兩輪股權激勵中嚐到了甜頭，張連山2010年入職恆瑞，所以2017年才拿到股權激勵，被授予18萬股，每股33。22元。這部分股權價值，應當是高管們打包薪酬的一部分。

近期市場在熱議阿里裁員，其中提到不少P8、P9因為阿里股價暴跌，實際年收入銳減，道理是一樣的。

而恆瑞的股權激勵可能和阿里還不一樣。在2020年10月恆瑞的公告裡提到：因授予日後有43名激勵物件因離職或資金壓力，自願放棄其獲授的部分和全部

限制性股票。

這說明，恆瑞的股權激勵是高管們要自己掏錢的。

這就產生了一個很大的問題。僅以張連山為例，2017年他獲得18萬股激勵授權，均價33。22元，2020年他又獲得18萬股授權，均價變成了46。91元。兩次下來，

如果張連山滿額認購，他手裡的股權激勵均價大約是40元。

也就是說，2月份張連山等高管們減持的時候，他們已經虧本在賣。

更糟糕的是，截止到今天，恆瑞的股價已經不到37，但他們手裡的股票卻依然不太好賣。

按照2020年那次股權激勵的約定，解禁期為3年，第一次解禁，要求2020年淨利潤增長不低於20%；第二次解禁要求2021年實際淨利潤增長18。3%；第三次解禁要求2020年淨利潤實際增長17。6%。

按理說，這樣的業績要求對恆瑞來說並不難做到。

（恆瑞醫藥近5年淨利率）

但是，2020年開始恆瑞受集採衝擊越來越嚴重，以PD-1為代表的創新藥業績不及預期，全行業又都在加碼研發，恆瑞也不能落後。一增一減之間，要保住淨利潤增幅、保住高管和核心技術人員的收益，難度正在加大。

從財務角度來看，2021年年中恆瑞開始裁員減薪、控制成本也就好理解了。

2021年11月12日，恆瑞CFO周宋離職。

周宋也是被授予股權激勵的人員之一，而且應該是最熟悉恆瑞財務狀況的人，沒有之一。

按照恆瑞股權激勵的規則，激勵物件因辭職、公司裁員而不在公司擔任相關職務，對激勵物件已獲授但尚未解除限售的限制性股票不得解除限售，由公司按回

購價格回購登出。

所謂的“回購價格”就是授予價格。公告周宋離職那天，恆瑞股價是52。55元，按理說還高於2017年和2020年股權激勵的授予價。2021年三季報中恆瑞的淨利率為20。75%，尚且高於18。3%的解禁線。但CFO周宋選擇離職，寧可拿回股權激勵時的原價，連利息都沒有，也不再繼續幹了。

在周宋之前，恆瑞披露過至少有84名拿到2020年股權激勵的員工離職，公司回購的股份總數佔到那次激勵股份數的7。9%。

現在看來，能拿回原價總比套在裡面取不出來要好一些。

即使2021年業績達標，但如果恆瑞的股價還是拉不起來，張連山等一眾高管們也會面臨解禁後丟擲去就賠錢的尷尬。

恆瑞這次回購6-12億元的股份，除了想給市場信心之外，更想穩住高管們。否則一旦公司內部稍有變動，高管和核心技術人員現在離職，恆瑞回購價甚至高於市場價。

現在的恆瑞，就像是黃河懸河一樣，任何一個口子都有可能造成潰壩。