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今天我們一起梳理一下諾泰生物，公司是一家聚焦多肽藥物及小分子化藥進行自主研發與定製研發生產相結合的生物醫藥企業。在高階醫藥中間體、原料藥到製劑的各個領域，公司積極進行產品研發和業務拓展，逐步形成了以定製類產品及技術服務業務為主要收入來源、自主選擇產品業務收入及佔比快速增長的發展格局。

醫藥市場蓬勃發展，研發支出數額龐大，支撐 CXO 發展空間。

2020 年全球生物醫藥公司研發費用已超 1800 億美元，預計到 2024 年有望超 2000 億美元，研發費用率維持在20%左右。臨床階段費用投入中主要集中在臨床後期（II 期、III 期、IV 期），研發需求以及研發投入的持續增長為 CXO 行業創造了廣闊的發展空間。

藥品研發外包是提高藥企研發效率的重要途徑，整體外包率已達 36%（2017 年）。

在競爭愈發激烈的醫藥市場，越來越多的藥企選擇藥品研發外包服務來提高研發效率，透過專業的第三方機構達到加速研發推進的目的。臨床各階段研發外包比例在 30%~50%之間，臨床 II 期的研發外包率最高，達到 47%，整體的研發外包率也已達到 36%。

歐美產能轉移+國內創新崛起，國內 CDMO 迎來行業紅利期。

外包率快速提升帶來全球CDMO 產業快速發展，國內不僅受益於歐美產能轉移，同時也獲益於國內創新崛起，因此國內 CDMO 市場增速顯著高於全球（尤其是歐美國家），正在經歷行業紅利期。

公司 CDMO/CMO 業務主要由併購的子公司澳賽諾實施，是公司業績貢獻的主要來源。

公司於 2017 年 1 月收購澳賽諾 100%的股權，交易的價格為 2。44 億元，支付方式為發行股份，發行價格為 4。16 元/股，發行股份的數量為 5，873 萬股。公司 CDMO/CMO 業務佔比總收入超過 70%，2020 年搬遷新基地之後更是實現快速增長，是公司業績貢獻的主要來源。公司 CDMO/CMO 業務以 CDMO 為主，2020 年佔比 84%，總體以小分子化藥為主。

公司 CDMO 業務獲得國際大藥企認可，已形成管線梯隊。

主要客戶包括美國因賽特（Incyte）、美國吉利德（Gilead）、德國勃林格殷格翰（Boehringer Ingelheim）、美國福泰製藥（Vertex）、前沿生物、碩騰（Zoetis）等數十家國內外知名創新藥企。公司 CDMO業務涉及艾滋病、腫瘤、心血管等多個重大疾病治療領域，臨床 II 期及以前的專案 30多項，臨床 III 期 16 項，商業化產品 16 項，至今已累計服務 200 餘個專案。

訂單豐富，產能利用率高，後續產能建設有望開啟盈利空間。

公司訂單豐富導致產能利用率已飽和，公司在 2020 年初以生產基地整體搬遷為契機，在杭州市建德高新技術產業園新建了現代化的醫藥中間體生產基地，原有生產基地不再使用，新生產基地的產能、生產工藝和 EHS 標準進一步提升。2020 年末建德新生產基地的反應釜總體積達 107。40萬升，是 2019 年末的 2。6 倍，為公司 CDMO 業務的持續快速增長提供了堅實的產能保障。目前建德新基地的產能利用率也較為飽和，公司擬透過 IPO 募集進一步擴建澳賽諾產能，有望進一步開啟盈利空間。

公司已將 CDMO 業務拓展至多肽領域。

公司為前沿生物的國家 1 類多肽創新藥艾博韋泰提供原料藥的定製生產服務，目前已完成工藝試生產批和驗證批，並已在 CDE 原輔包登記平臺登記。未來有望以自身的多肽研發技術能力為基礎，進一步拓展 CDMO 多肽領域業務，助力公司長期快速發展。

多肽廣泛參與人體內各系統，多種內分泌激素均為多肽類物質。

多肽是由多個氨基酸透過脫水縮合形成肽鍵連線而成的一類化合物，其連線方式與蛋白質相同，但多肽的分子量一般遠小於蛋白質，且大於小分子。多肽和蛋白質在結構上只是肽鏈長短之別，二者沒有嚴格的區分。目前已有超過 7000 種天然多肽被發現，涉及到激素、神經、細胞生長和生殖等各個領域，其廣泛參與並調節人體內各系統、器官和細胞功能活動，人類的各種內分泌激素，例如甲狀腺素、胰島素、垂體激素、神經肽、腦啡肽、生長因子、黃體激素等均屬於多肽類物質。

多肽藥物很好的綜合了小分子化藥和蛋白質藥物的優點，具有穩定性好、特異性強、雜質低、療效好、毒副作用小等優勢，能夠廣泛作用於內分泌系統、免疫系統、消化系統、心血管系統、血液系統、肌肉骨骼系統等。

多肽藥物可以透過化學合成、基因重組或從動植物中提取，主要來源於內源性多肽或其他天然多肽，結構清晰、作用機制明確。

多肽藥物以慢病治療為主，罕見病、腫瘤和糖尿病是拉動多肽藥物市場的“三駕馬車”。

目前，國際上的多肽藥物主要分佈在 7 大疾病治療領域，包括罕見病、腫瘤、糖尿病、胃腸道、骨科、免疫、心血管疾病等，其中罕見病、腫瘤和糖尿病是拉動多肽藥物市場的“三駕馬車”，代表性品種包括利拉魯肽、度拉糖肽、索瑪魯肽、亮丙瑞林、特立帕肽、奧曲肽、艾塞那肽等。

全球多肽藥物市場規模迅速擴大，已超 340 億美元。

根據 IQVIA 的資料，全球多肽藥物製劑市場規模已經從 2007 年的 123。9 億美元，擴大到 2017 年的 340。5 億美元，年均複合增長率達 11%，其中美國、歐洲五國（英國、法國、西班牙、義大利、德國）是多肽藥物最主要的市場，合計市場份額超過全球市場的 70%。

我國多肽市場起步較晚，還有較大潛力空間。

20 世紀 90 年代末，國內企業開始嘗試多肽藥物的合成生產，然而受技術水平、硬體裝置等的限制，還難以實現大規模的多肽藥物生產，直到 21 世紀初期，國內少數企業才開始具備規模化合成生產多肽藥物的能力。由於多肽藥物的技術壁壘相對較高，相應的製備成本和市場價格也相對較高，一定程度上影響了多肽藥物在國內的大規模臨床應用。根據 IQVIA 資料，2017 年我國多肽製劑的市場規模約為 17。4 億美元，佔比全球僅 5。1%，佔我國整體醫藥市場的 1。4%，而美國、歐洲五國、日本則分別佔比 59%、11%、6%，我國多肽製劑的銷售規模與國際成熟市場相比還有較大差距，隨著國內多肽藥物行業技術水平不斷提高，以及多肽類新藥和仿製藥陸續上市，我國多肽藥物的可及性將大幅提高，市場規模有望快速增長。

公司在多肽藥物領域，在糖尿病、心血管疾病、腫瘤等疾病治療領域，佈局了多個壁壘較高的高階仿製藥原料藥或製劑，並突破了長鏈多肽藥物規模化大生產的技術瓶頸，建立了基於固液融合的多肽規模化生產技術平臺，具備了側鏈化學修飾多肽、長鏈修飾多肽數公斤級的大生產能力。此外，公司在小分子化藥領域也有不少管線佈局

。

一、多肽、小分子CDMO 優質平臺

諾泰生物成立於 2009 年；2015 年完成股份制改革；2017 年收購澳賽諾 100%股權後更名諾泰澳賽諾；2018 年收購新博思 60%股權；2021 年在科創板上市。

一、多肽、小分子CDMO 優質平臺

2017-2020年，營業收入由2。29億元增長至5。67億元，複合增長率35。28%，20年同比增長52。42%，2021Q1實現營收同比增長258。62%至1。66億元；歸母淨利潤由0。42億元增長至1。23億元，複合增長率43。07%，20年同比增長151。02%，2021Q1實現歸母淨利潤同比增長901。41%至0。40億元；扣非歸母淨利潤由0。41億元增長至0。94億元，複合增長率31。86%，20年同比增長118。60%，2021Q1實現扣非歸母淨利潤同比增長640。62%至0。38億元；經營活動現金流由0。11億元增長至1。41億元，複合增長率134。03%，20年同比增長206。52%，2021Q1實現經營活動現金流同比增長247。52%至0。14億元。

分產品來看，2020年定製類產品及技術服務實現營收4。12億元，佔比73。01%，其中CDMO業務實現營收3。50億元，佔比61。98%，CMO業務實現營收6054。56萬元，佔比10。72%，技術服務與轉讓實現營收173。06萬元，佔比0。31%；自主選擇產品實現營收1。53億元，佔比26。99%，其中原料藥實現營收7722。25萬元，佔比13。67%，中間體實現營收6734。83萬元，佔比11。92%，製劑實現營收793。30萬元，佔比1。40%。

2020年公司前五大客戶實現營收3。46億元，佔比61。11%，其中第一大客戶實現營收1。18億元，佔比20。85%。

二、業務分析

2017-2020年，毛利率由61。63%下降至19年低點53。37%，20年提高至58。16%；期間費用率18年上漲至高點32。97%，隨後逐年下降至25。48%，其中銷售費用率由 0。67%上漲至19年高點2。38%，20年下降至2。04%，管理費用率18年上漲至28。48%，隨後逐年下降至19。98%，財務費用率由3。43%下降至19年低點1。51%，20年上漲至3。46%；利潤率由18。32%下降至12。06%，20年提高至21。17%，加權ROE 由14。98%下降至6。04%，20年提高至13。73%。

三、核心指標

由圖和資料可知，18年淨資產收益率的下降是由於利潤率、資產週轉率和權益乘數共振下降所致，19年淨資產收益率的下降是由於利潤率和權益乘數的下降，20年淨資產收益率的提高是由於利潤率、、資產週轉率和權益乘數共振提高所致。

四、杜邦分析

2018-2020年公司研發費用金額分別為 3，512。14 萬元、4，649。56 萬元和6，053。38 萬元，佔營業收入的比例分別為 13。74%、12。51%和 10。68%。

五、研發支出

根據機構一致性預測，2023年諾泰生物業績增速在43。63%左右，EPS為1。75元，18-23年5年複合增長率53。32%。目前股價71。19元，對應2023年估值是PE 40。80倍，PEG 0。94。

六、估值指標

國內小分子外包行業景氣度高，多肽外包行業有望迎來加速拐點，公司CDMO 技術平臺優勢顯著，在研管線儲備豐富，未來有望透過CDMO+自主產品+新藥研發三輪驅動帶來長期成長性。