本文來自格隆匯專欄：中金研究；作者：王子瑜、呂松濤等

近期我們組織了興銀理財、交銀理財調研，就產品贖回壓力、債市投資策略、攤餘成本法、現金類產品整改等熱點議題進行了探討。

摘要

預計11-12月全市場理財產品規模回撤8%，贖回量級約2。5萬億元。

基於我們的調研，我們預計此輪負反饋中，理財較規模峰值（31。5萬億元）回撤約8%，預計年末規模將回調至29。0萬億元、與年初基本持平。

興銀理財等頭部理財機構依靠更及時的產品需求對接

、以及更強的使用者粘性，整體規模保持穩定。

展望2023年，銀行自營資金支援與存款成本走勢將成為贖回壓力化解的關鍵。

1）商業銀行進入新財年，穩定買盤或值得期待：我們的調研反饋，從目前的節點觀測，銀行自營業務資金進行債券配置已具備較高的價效比，但入市資金量級一定程度將取決於監管引導的力度。2）存款較激烈的競爭以及存款定期化，對銀行理財形成一定的“擠出效應”：向前看，我們認為存款自律定價機制落地、以及實體經濟需要更低的融資成本促進生產與消費，有望引導存款利率在中期維度逐步下行。

綜合而言，我們預計2023年銀行理財規模將保持穩健增長，全年理財規模同比增速將達5。0%、規模擴容1。4萬億元至30。4萬億元。

債市投資策略有何邊際變化？

我們的調研反饋，理財機構後續對於中短期限產品的債券久期將會進行嚴格把控，預計將增加低波動資產的配置，以滿足投資者的低風險偏好。

在流動性方面，部分理財機構或增加符合市場公共偏好的債券類資產配置，與銀行自營和公募基金接軌，以提升流動性管理的穩健性。

從投資節奏上來看，理財機構可能更聚焦債市修復後的右側佈局機遇；我們認為由於理財負債資金較不穩定，理財在資產端的配置整體保持審慎。

券種選擇方面，城投債仍是理財配置的重要品種，二永債的價效比已凸顯。

預計攤餘成本法產品發行發力。

我們的調研反饋，理財機構普遍計劃發行以攤餘成本法估值的封閉式產品；從實際發行情況來看，華夏理財打響了近期“第一槍”。我們預計此類產品將成為2023年理財規模增量的一大關鍵；但從監管定調來看，淨值化的整體趨勢發展不變，資產估值“開倒車”有一定難度。

現金管理類產品整體保持旺盛的投資需求。

理財機構已基本完成現金類產品的整改要求，僅部分超標資產將於年末賣出；受益於產品穩健的估值與銀行客群資源優勢，我們預計貨幣基金、最短持有期產品難以形成大規模的替代。

風險

銀行自營資金入市力度不及預期；投資者非理性贖回趨勢超出市場預期。

正文

三談理財贖回壓力：理財機構調研追蹤

贖回壓力與規模變化

我們預計11-12月全市場理財產品規模回撤8%，贖回量級約2。5萬億元。

基於我們的調研，我們預計此輪債市負反饋與理財產品贖回壓力，導致全市場理財產品規模回撤約2。5萬億元，較規模峰值（31。5萬億元）回撤約8%；預計年末規模將回調至29。0萬億元、與年初基本持平；規模同比增速從年中的13。0%回落至-0。2%。

從機構表現來看，部分頭部理財機構規模保持穩健。

在此輪贖回壓力中，我們預計大部分機構規模回撤幅度在8%-10%左右，而部分理財機構依靠更精準的投資策略、更及時的產品需求對接、以及更強的使用者粘性，整體規模保持穩定。我們預計財富與資管綜合實力較強的銀行機構，其理財業務將保持更強的韌性。

圖表1：

預計2023年銀行理財規模同比增長5%至30。4萬億元，全年增長1。4萬億元

資料來源：銀行業理財登記託管中心，中金公司研究部

展望2023年，銀行自營資金支援與存款成本走勢將成為贖回壓力化解的關鍵。

商業銀行進入新財年，穩定買盤或值得期待：

目前的債市負反饋主要由於各類投資者在投資行為上呈現趨勢性的一致，市場賣盤量級大、沒有有效的買盤承接。我們的調研反饋，從目前的節點觀測，銀行自營業務資金進行債券配置已具備較高的價效比；但由於2022財年已步入尾聲，商業銀行全年財務規劃已基本完成，新增入市購債資金或較為有限。我們預計，隨著2023年年初商業銀行完成年度財務規劃，金市業務將擁有較為充裕的表內資金進行金融投資配置，有利於為債市提供穩定買盤，但資金量級一定程度將取決於監管引導的力度。

定期存款呈現對銀行理財的“擠出效應”：

過去4年，由於商業銀行存款競爭較為激烈、疊加存款定期化的趨勢，商業銀行存款成本保持一定剛性，截至2022年6月末，上市銀行平均存款成本、個人定期存款成本為2。12%、3。22%，較1H18均提升28bp。另一方面，隨著市場整體利率下行、理財非標資產配置空間收縮、淨值化轉型之下資產端風險壓降，固收類理財產品收益率整體呈現下行趨勢，且與個人定期存款的收益價差逐步收縮，從而導致對理財產品形成一定擠出效應。向前看，我們認為存款自律定價機制落地、以及實體經濟需要更低的融資成本促進生產與消費，都將引導存款利率在中期維度逐步下行，從而定期存款對理財產品的擠出效應有望得到減弱。

綜合而言，疊加考慮風偏最差的客戶或已離場、2023流動性將保持合理充裕、商業銀行持續對理財銷售給予渠道資源傾斜，我們預計2023年銀行理財規模將保持穩健增長，全年理財規模同比增速將達5。0%、規模擴容1。4萬億元至30。4萬億元。

圖表2：

存款成本剛性以及理財產品收益下行，導致理財產品的相對優勢被削弱

注：固定收益類理財產品收益率計算方式為，過去6個月淨值變化算數平均年化收益率

資料來源：公司公告，Wind，普益標準，中金公司研究部

圖表3：

存款定期化一定程度擠壓了理財的市場份額

注：理財同比增速2022年數值為預測值

資料來源：Wind，銀行業理財登記託管中心，中金公司研究部

債市投資策略有何邊際變化？

嚴格把控產品久期，聚焦流動性更為充足的債券資產。

此輪債市較為快速的調整，導致中短期固收理財產品的淨值波動超出了部分理財投資者的風險承受範圍。我們的調研反饋，理財機構後續對於中短期限產品的債券久期將會進行嚴格把控，預計將增加低波動資產的配置，以降低理財產品淨值波動的幅度，滿足投資者的低風險偏好。在流動性方面，部分理財持倉比例較高、流動性較差的資產，在此輪贖回潮中一定程度遭遇了更大幅度的回撤；我們的調研反饋，部分理財機構或增加符合市場公共偏好的債券類資產配置，與銀行自營和公募基金接軌，以提升流動性管理的穩健性。

從整體定調來看，我們認為由於理財負債端資金相對較不穩定，理財產品在資產端的配置整體保持審慎，從投資節奏上來看可能更聚焦債市修復後的右側佈局機遇。

城投債仍是理財配置的重要品種。

我們的調研反饋，理財子公司作為金融企業，需要落實支援實體經濟的責任，城投債仍將是理財子公司配置的重要品種，尤其是資金較為穩定的中長期限理財產品。從個券選擇來看，銀行理財整體偏好較發達區域、中高評級的城投債配置；在區域選擇方面，理財機構核心關注指標包括區域財政平衡情況、房價表現、本地上市公司市值、區域債務負擔與債務違約情況等。

二永債價效比已凸顯。

我們的調研反饋，隨著債市的快速回調，二永債目前已具備一定的投資價效比；理財機構較為關注銀行資本充足率較優、經營區域良好的二永債的配置。隨著二永債的估值逐步企穩，我們預計理財子公司或加大對二永債的配置。

圖表4：

歷經快速調整，二永債已具備一定投資價效比

注：上述債券收益率截至12月27日

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表5：銀行理財債券類資產配置時間序列

資料來源：銀行業理財登記託管中心，中金公司研究部

攤餘成本法放開了嗎？

預計攤餘成本法產品發行發力。

我們的調研反饋，理財機構均較為普遍計劃發行以攤餘成本法估值的封閉式理財產品；從實際發行情況來看，華夏理財打響了近期的“第一槍”，其12月22日成立的“華夏理財固定收益純債型封閉式理財產品12 號”中，全部債券類資產均以攤餘成本法進行估值。我們認為，從產品定位來看，使用攤餘成本法可以有效熨平產品波動，有利於滿足理財客群較低的風險偏好；從投資收益來看，由於目前債券調整幅度較大，現階段發行底層資產持有至到期的產品已具備一定投資價效比；從負債端管理來看，加大封閉式產品的發行，有利於穩定理財負債端資金，降低在市場波動背景之下理財產品的非理性贖回與負反饋。我們預計，攤餘成本法封閉式產品將成為2023年理財規模增量的一大關鍵。

我們判斷，資管新規以來淨值化的整體趨勢不變，資產估值“開倒車”有一定難度。

我們認為，引導理財產品淨值能夠公允反映底層資產的表現，是資管新規業務整改以來的大方向。近期市場較為關注部分理財持倉比例較高的券種是否後續會開放使用攤餘成本法，我們判斷儘管近期理財產品淨值波動確實造成了較大規模的負反饋，但在淨值化大趨勢之下，調整資產的估值或與資管新規的立意相背。我們預計，後續市場可能會逐步探索混合估值的理財產品的設立，但現階段理財機構將主要聚焦在先行監管框架之下發行可使用攤餘成本法的封閉式產品。

圖表6：

華夏理財攤餘成本法產品說明書示例

資料來源：公司公告，普益標準，中金公司研究部

現金管理類理財產品整改近況

現金管理類產品整體保持旺盛的投資需求。

隨著現金管理類理財產品業務整改步入尾聲，現金類產品收益率逐步與貨幣基金溫和收斂；在流動性方面亦與貨幣基金趨同，大部分產品已按照監管要求完成T+0向T+1贖回機制的轉換。我們的調研反饋，現金類產品並未明顯受到業務整改的影響，部分機構反饋近期出現資金從高波動固收類產品流向現金類產品的趨勢。我們認為，由於現金類產品使用攤餘成本法估值，在近期債市負反饋中產品淨值並未出現明顯回撤，能夠有效滿足投資者暫時下行的風險偏好；另外，我們根據高頻資料觀測，近4周現金類產品平均收益均跑贏固收類理財產品。向前看，受益於產品估值優勢、以及商業銀行的使用者資源優勢，我們預計2023年現金類產品仍將保有旺盛的投資需求，預計不會出現大量資金從現金類產品流至貨幣基金的現象。

年末資產配置調整收尾。

我們的調研反饋，現金類產品資產配置已基本按照銀保監會要求進行整改；但仍舊配置有少部分超標的資產，例如剩餘期限大於397天的信用債、AA+評級以下的信用債等，我們預計理財機構將在年末最後幾個交易日中進行賣出。這也從我們高頻跟蹤的收益指標有所體現：現金類產品收益與貨基收益基本趨同，但截至12月25日仍有一定利差。

風險準備金與規模要求已基本達標。

我們的調研反饋，理財機構已基本完成風險準備金1：200、淨資產規模不超過30%的監管要求進行業務整改。我們預計，在現金類產品保持旺盛需求的背景下，2023年大部分理財機構將按照現金類規模上限進行產品佈局與規劃。

預計最短持有期產品或接續部分流動性管理需求，但不會出現大規模的產品替代。

部分機構嘗試透過發行7天、14天最短持有期等高流動性產品，接續部分現金類產品需求，我們認為此舉可以一定程度減輕現金類產品規模上限約束帶來的影響；但由於此類產品按照市價法進行估值、仍有一定的風險與淨值波動，我們預計亦不會出現其對現金類產品的大規模替代。

圖表7 ：現金管理類理財產品收益率向貨幣基金溫和收斂

注：貨幣基金收益參考中證貨幣基金指數，現金管理類理財產品收益率按照規模加權平均自下而上計算 資料來源：普益標準，Wind，中金公司研究部

圖表8：固收類理財產品近4週迴撤幅度較大，收益表現均跑輸現金類理財產品

注：貨幣基金收益參考中證債券基金指數（包含各型別債基），固收類理財產品收益率按照規模加權平均自下而上計算 資料來源：普益標準，Wind，中金公司研究部

釋出於：廣東